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高息又放倒一個銀行？美國軟著落幾率反而更大

大家好，以下是本周海豚君總結的組合策略的核心信息：

1）通過兩周觀察，海豚君對美股判斷開始往向好方向調整：美國中小銀行業在海豚君預期之內再出問題，但問題并未超出之前的邏輯，反而美國存款流出連續兩周明顯放緩，雖不知中間銀行業用了多少的融資成本提高代價來留住這些存款，但存款流出問題并未像海豚君之前預估的那么速度。

(資料圖片)

存款流出并不算快，而銀行業遇到的問題到目前還都不是從實體向虛擬的自下而上傳導、且危機也沒有跡象擴散到系統性重要銀行當中，也就意味著美聯儲不需要過度把政策目標轉向金融穩定。

2）同時，在美國這波經濟周期當中，就業韌性強帶來實體層面抗摔打能力更強；在目前勞動力市場在高就業、高離職下走向平衡的速度超過海豚君之前預期，而通脹基本如期回落。而按照目前速度，海豚君估計就業市場也有望在10月左右進入相對平衡狀態。

3）二者共振很可能的情況下是美聯儲今年末尾可能會降息，比如說25-50個基點，但市場打入過多預期的時候，也許就是做空國債收益率的時候了，而假期期間市場交易的降息至少有70-80個基點。

4）目前當加息到頂、降息節奏主導市場預期的時候，海豚君認為美股通過博弈無風險收益下降來賺估值修復的錢已基本結束，降息預期過多反而隱含權益資產的EPS下行過快；這意味著后續經濟數據如果超預期（CPI增速顯著超期除外），反而會對股市是利好。

5）整體美股“輕衰退”的幾率在變大，除非中間出現系統重要性金融機構在底層資產（如信貸資產）出現問題，才會出現深衰退預期，中間海豚君會密切關注銀行業融資成本對資產收益率的侵蝕。而如果是輕衰退的話，海豚君所關注的美股巨頭業績底部已在接近，譬如今年二季度。

巨頭綜述部分，海豚君會單獨開文，敬請關注。

以下是詳細內容

一 、說好的美國實體衰退，到底還有沒有？

五一前夕，美國公布的一季度GDP折年同比增長是1.1%，由于之前一月內需中的居民消費支出比較彪悍，一季度還是在正增長，并沒有衰退。

但這次GDP提供的最大邊際增量信息并不樂觀：內需一直是美國GDP的支柱，占到了美國GDP的90%。這里說的內需有兩個關鍵分支：首先是私人消費（70%），其實是企業投資（20%，含固定資產投資和存貨投資）。

私人消費其實通過逐月的數據跟蹤，尤其是一月減稅帶來的消費爆棚，一季度旺盛的消費已被市場充分預期。這次GDP真正差的地方是企業投資持續疲軟，這個季度存貨投資尤其拉胯：機械、設備等批發貿易，與化石能源等制造業，上游主動去庫存已經啟動。

GDP中貢獻占比超過70%的居民消費一季度表現得是相當不錯，但持續性似乎明顯存疑：

1）一季度增速較高的是機車與零部件，但結合當前全美商業銀行車貸余額減少，以及二手車價格再次走弱，耐用品消費增長推動的商品消費增長很難說有多大持續性；

而且從3月份消費的邊際演進也驗證了海豚君的判斷：一月耐用品消費異常彪悍（可能與特斯拉全美降價導致汽車銷量前置有關），但后勁非常差，到三月耐用品消費環比已是0.8%的跌幅，同時三月服務消費環比增速已滑落到了0.15%，3月消費支出環比基本零增長。

2）由于儲蓄率只有5%（相當于每月100塊錢的可支配收入，只有5塊錢會收起來存款或投資理財），美國居民一直掙多少花多少的群體。因此，消費增量的源動力就是居民可支配收入的增長，以及居民對于未來收入穩定性的預期。

從三月美國居民的折年新增總收入來源來看：剔除1月異常新增后，薪資報酬增量與2月基本沒有太大變化；

與此同時，收入的去向卻持續變化：減稅對可支配收入的提振已經結束，每個月新增的利息支付穩定上行，更重要的是新增的收入開始大幅度進入到增加到儲蓄當中，而非消費當中。

最終二者共振的情況是：可支配收入蝸牛放緩的同時，由于儲蓄率持續回升，每個月流入到消費的新增收入占比已越來越低。

而這個消費的新增流入額，踢掉通脹影響后，直接就是GDP中占比70%的居民消費的增量值，新增收入中流入消費的占比越來越少，等于是說美國GDP增長的最大動力逐步枯竭。

3）就業爆棚、人均時薪增速基本穩定，為何新增收入的流出方向上儲蓄開始增多而消費開始減少？或許另外一個重要數據可以提供參考：

不考慮1月的異常，2、3月份有個非常明顯的額變化：非農就業在狂增，但同時還伴隨著企業持續的崗位需求凈削減。

以三月為例：月初的時候全美的崗位空缺還有997萬人，但是當月除了新上崗的16.5萬人填補了相應數量的崗位空缺，另外企業通過裁員/下架待填空崗，崗位需求凈減少22萬，最終月末的空缺數快速回落到了960萬。

因此海豚君的一個判斷是：勞動力緊張程度緩解之后，就業市場不再一人難求，同時裁員的行業又開始有逐步擴散的勢頭，開始讓消費者意識到不能賺到花光，需要提高儲蓄的比例，導致月收入的新增額在消費和儲蓄之間再平衡。而目前儲蓄比例也才剛過5%，走到疫情前的8-9%還需要時間。

4）二季度首月就業再爆棚，大家都在喊的衰退到底有沒有？

一月消費旺盛，撐住了一季度的GDP的增長。原本從3月的消費支出增量信息來看，二季度GDP增長大概率“涼涼”。

但結果4月就業數據出來，市場已經走出美國小銀行再次倒閉事件的陰影，甚至帶動了全球股市的回升。那么衰退到底還來不來呢？

先說海豚君對四月就業數據的判斷：在海豚君看來，當下單月20萬以上的新增就業都是彪悍的就業，所以四月就業25萬，確實不錯：

a）制造就業回光返照？從新增就業的行業分布來看，最大的變化是上個月剛進入的凈裁員的建筑（三方包工）和制造業（耐用品制造中的金屬加工）又重新進入就業凈新增狀態，服務板塊中，加油站也開始重新招人。

b）白領服務回血：4月原本持續凈裁員的專業商服中的白領板塊，比如IT設計、企業管理人才凈增非常明顯；甚至信息板塊中與IT基礎設施、數據處理板塊都在加大找人力度，似乎短期ChatGPT技術的發展提高相關的人才招聘力度。

其他服務行業，比如說醫療保健（尤其是對專科醫生的需求，以及個人與家庭的社會救助行業），新增就業持續剛性。

c）藍領服務滑坡：從3月開始與藍領相關的就業新增就處在滑坡趨勢上，四月更加明顯，休閑、餐飲住宿等新增招聘人數繼續減少；專業商服中臨時性崗位加速凈裁員。

就業總體來看是新增就業爆棚、高薪白領裁員觸底回升、低薪藍領招工觸頂向下。這樣的結果是原本海豚君預設路線中的“就業增量爆棚、時薪增速可控”情景發生變化：4月時薪月環比增速0.5%，又摸到了高增警戒點，相當于折年6%的增長，預示著四月消費環比可能回升，二季度衰退風險似乎小了不少。

不過四月最終居民消費到底能實現多少的增長，還要看4月企業是不是依然是凈減崗位需求，如果是的話，那么新增的新增收入可能還是大多流入儲蓄，消費未必有太多新增。但就業市場的結構性變化，以及五一后美股巨頭的財報（會單獨開文分析）隱含這波因勞動參與率結構性下降帶來的就業市場韌性尤其強，帶來實體經濟的韌性也尤其強。

二、又一個小銀行倒下， 美國小銀行“儲債”危機到底能撼動頭鐵的美聯儲嗎？

加息導致的存款搬家超預期、資產久期錯配帶來的浮虧，基本與海豚君之前判斷基本一致。完全可以預見，如果今年高息維持，接下來三季度財報發布再次披露存款信息時，還會有更多中小銀行會被并購掉。

但這輪銀行倒閉潮到目前為止，都不是實體信貸資產出了問題（非實體經濟中借款人危機帶來地自下而上的危機傳染），而更多是經歷了太久的低利率時代后，利率快速上行帶來的流動性危機，而且目前危機還主要是在中小銀行層面，而不是系統性重要金融機構。

而且最新披露兩周的存款流出趨勢開始有所緩解：4月19日與26日兩周加總后，存款基本沒有流入流出；因為存款流出問題緩解，銀行業資產已連續兩周開始擴表。

a.) 資產中之前持續萎縮的固收類證券資產不再收縮；

b.) 銀行to B放貸當中，抵押貸款周增長也轉正了，甚至包括市場目前比較擔心的商業不動產抵押貸款；只有工商企業貸款還是負數，隱含高息之下，一般企業的信貸需求整體偏弱；

c.) 銀行to C的消費貸款恢復全面增長狀態，甚至凈縮減了八周的車貸也轉為了周正增長。

最近幾周的存款流出并沒有像海豚君原本預期的那么快速，只是不清楚這期間銀行業為了挽留存款，付出的多大的融資成本上升代價。

而<一——二>這兩個信息綜合在一起，大致可以看到這樣一個情景：

通脹、就業，再加一個隱形的系統性金融穩定這三大角色和目標平衡中，目前通脹已見趨勢性下滑，就業市場通過高就業、高離職，緊張情況也正在緩解，企業和個人資產質量還不錯，實體經濟沒有看到重大違約風險（即使是目前市場最為擔心的商業地產），而金融作為實體經濟的映射，目前更多是久期不匹配的問題。

基于目前的新增就業與企業招聘需求縮減速度（每月20萬新增就業、10萬的崗位需求凈縮減），海豚君估算就業市場供需到9、10月份恢復到疫情前狀態，從而逐步消除服務通脹預期的根源；而三季度銀行業的財報公布基本要到10月份，期間只要存款不快速大幅度流出整個銀行體系（但還要看后續銀行業融資成本是否上升過快），美聯儲就能用時間換空間， 達到“騰籠換鳥”的目的。

在這種情景下，海豚君認為，市場可以預估今年年底之前（11月、12月）可能會降息，一旦基于銀行業的大面積危機的預判，認為會倒逼美聯儲火速大步降息，而在交易中打入過多降息預期的結果，很可能時國債收益率需要回補之前的降幅，短期內10年國債收益率恐怕更多會游走于3.2-3.6%之間。

而在就業數據公布之前，市場已經開始預期到12月底降息接近80個基點，年底政策利率在4-4.25%之間，顯著超出了海豚君25-50個基點的判斷。而由于這波經濟韌性強，強勁的就業一公布，市場就要還回去之前搶跑超跌的國債收益率。

而反過來再看市場表現：目前無風險收益率因經濟衰退和銀行業危機出現的下行，對應的不是估值修復，而是EPS擔憂之下的股價下跌，而且越順周期的估值，跌幅越大。背后的核心是加息已經到頂，降息預期打得越多，反而隱含著后面的EPS可能要崩了。

顯然，當前當加息已經到頂，市場轉為博弈何時降息，也就是交易衰退深度預期時，最新的就業和薪資增速較好，意味著經濟表現相對較好，深衰退的概率變小，經濟數據好，市場表現就好一些。

本周關鍵宏觀數據上，會有CPI和PPI數據發布，可以關注通脹放緩的趨勢，但整體在銀行業危機不解的的情況下，只要CPI增幅不異常超預期，美聯儲再加25個基點的概率非常非常小，無需過度擔心通脹再次導致市場大幅回調。

三、Alpha Dolphin組合收益

4月29日與5月6日周內，Alpha Dolphin虛擬組合沒有調倉。這兩周組合下行分別下行-0.1%與-0.3%，表現與滬深300一致，但稍差于標普500指數。

自組合開始測試到上周末，組合的相對收益是15%，與標普500相比的超額收益是21%。

四、個股盈虧貢獻

這兩周海豚君覆蓋票池的表現來看，之前漲幅較大的半導體開始明顯回落，而新能源板塊在特斯拉用漲價來為價格戰畫上暫停鍵、一路下行的鋰礦在18萬/噸暫時穩住之后，新能源，尤其是整車板塊有所企穩。另外，海豚君觀察池中，之前一直在調整到相對便宜較為的兩個電商股京東和美團股價也開始逐步回升。

具體漲跌靠前的公司，海豚君對原因整理如下：

五、組合資產分布

本周組合無調倉，共計配置股票 21 只股票或 ETF，其中評級為標配 4 只，評級低配的為 17 只，其余為黃金、美債和美元現金。截至上周末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下：

六、下周重點事件

下周美股財報季接近尾聲，而中概財報季啟動，美股財報中重點關注兩個服務型消費資產Airbnb以及迪士尼的業績表現，看是否能有類似Uber的超預期當期收入和下季度業績指引。

中國資產公司重點關注京東和中芯國際，其中京東已提前指引過業績很差，在股價已然較低的情況下，主要看是否能有所改善，以及對于618的展望。而中芯主要通過產能利用率信息來看半導體周期到底有多長的底部。

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// 轉載開白

本文為海豚投研原創文章，如需轉載請獲得開白授權。

原文標題 : 高息又放倒一個銀行？美國軟著落幾率反而更大

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